即使未達市場預期，拼多多仍算交上了一份不算太糟的成績單。

3月11日美股盤前，拼多多發布第四季度及全年財報。財報顯示，拼多多Q4營收107.9億元，同比增長91%，低于彭博給出的111.21億元預期，且出現多個季度的增速下滑。

但拼多多業績仍表現出向好的一面：

長期靠燒錢來換增長的拼多多，虧損在不斷收窄。拼多多Q4經營虧損為21.35億元，較2018年同期的26.4億元、Q3的27.9億元均有所收窄;凈虧損為17.51億，較2018年同期、Q3進一步縮小。

年度GMV突破萬億規模，同比增長113%至10066億元。拼多多抓住三五線城市紅利，并靠百億補貼實現客群上移，用不到5年時間突破萬億交易額，快過阿里巴巴的14年和京東的20年。

百億補貼促使拼多多活躍用戶獲得高位增長。拼多多年活躍買家數達5.852億，較上一季度凈增4890萬，多于阿里巴巴的1800萬、京東的2760萬，開始沖刺“6億人都在用的拼多多”。

核心指標不達預期，卻仍有成績可圈點，二級市場對拼多多的情緒有些復雜。財報發布后，拼多多盤前由漲轉跌，到收盤跌至6.89%;但拼多多盤后股價有輕微回升，漲幅0.09%;截至發稿，盤前股價跌近6%。

百億補貼成效如何?

從多個指標來看，拼多多的增長速度在階梯式下滑，但這并不意味著拼多多沒有增長故事可講。

下沉市場起家的拼多多，當前苦心孤詣想要吞下的卻是上升市場的蛋糕，拼多多聯合品牌商推出的“百億補貼”計劃正是拼多多業務上升的王牌項目。拼多多Q4凈增4890萬活躍用戶，再次跑贏了同期的阿里和京東;但若對比拼多多自身，這份數據又顯得有些拘謹。

拼多多年度活躍用戶增幅經歷了2018年的斷崖式下跌后，進入2019年趨于平緩，基本穩定在40%上下，Q4相較于Q3增幅有輕微上漲。百億補貼在Q3熱火展開，于Q4達到一個高潮，有了新業務的加持，拼多多仍舊平緩的用戶增速顯得不夠看。

活躍用戶的環比增長在2019年有了上揚的趨勢。與上半年相比，拼多多下半年增速更高，尤其在Q3新增5310萬活躍用戶后，Q4仍取得4890萬的增長。這意味著百億補貼開展以來的兩個季度里，拼多多活躍用戶凈增超一億，頗有成效——上一個“雙季度增長超一億”發生在兩年前(2017年Q3+Q4)。此時，拼多多距離6億活躍用戶大關只差1480萬，這一目標很可能在下個季度達成。

市場看好拼多多，源于它的快速增長，且認可其用虧損換增長的邏輯。百億補貼開展以來用戶增長尚可，這是否意味著拼多多把錢花在了刀刃上，且花得足夠效率?

財報顯示，拼多多2019年銷售與市場推廣費合計271.34億元，Q3、Q4兩個季度該項費用達到161.81億元，占全年60%。百億補貼無疑是拼多多下半年的營銷重點，這表明拼多多花在百億補貼品牌推廣及補貼的費用也超過百億元。

活躍用戶增速與營銷費用增速之間存在一定的正相關性，要維持用戶持續增長，就要保證營銷費用的持續增加;同時，營銷費用占總收入的比重需要相對維穩，收入持續增長是活躍用戶增長的重要引擎。

為了獲得高端用戶青睞，拼多多需要付出更高的獲客成本。2019年平均每季度的獲客成本為162.77億元，接近2018年平均值的2倍，不過還是低于阿里和京東。

單看2019年，在“雙11”、“雙12”等促銷活動的影響下，Q4花在每位新用戶身上的錢比Q3多出近60元。但以百億補貼啟動時間為臨界點，拼多多下半年獲客成本還算節制，甚至要低于上半年;而在Q4高漲的獲客成本，對比上一年同期也處于平穩狀態。一個好兆頭是，拼多多營銷費用率呈現出下降趨勢，Q4與前7個季度相比也處于較優值，這意味著每一筆營銷支出，都能換來更高的營收增長。

拼多多所吸引的高端用戶質量如何，最直接的體現是用戶年度平均消費額的增長。當蘋果手機、SK2神仙水、戴森吹風機等高客單商品成為百億補貼的重點，并創下歷史銷售紀錄，是否換來拼多多人均年消費的相應增長?

反饋到數據上，拼多多近三個季度的年活用戶基本穩定在40%的同比增速，年人均消費增長卻逐漸下降為94%、75%及53%，稍顯乏力。作為對比，京東2019年活躍用戶人均消費(年GMV/年活躍用戶)達到5760.77元，是拼多多的3.35倍，暗示了拼多多用戶購買力仍顯不足。

這或許意味著，拼多多想靠百億補貼獲得更多高端消費者、打入一二線城市、提高人均消費額，但至少目前實際吸引到的用戶，仍更傾向于購買客單價較低的補貼商品，且不排除相當一部分薅完羊毛就走的“一次性用戶”，用戶留存成了問題。

百億補貼終局將走向何方?

原本作為拼多多客群上移的王牌項目，已成為電商下半年補貼大戰的代名詞。

天眼查顯示，拼多多的運營主體于2019年10月申請了“百億補貼”商標，但當時還處于等待實質審查狀態。很快，聚劃算、京東、蘇寧紛紛為自家促銷活動打上“百億補貼”的標簽，與拼多多爭奪增量用戶。

拼多多的內憂在于品牌供應鏈不占優勢，尤其是高端品牌方面。拼多多百億補貼低價=品牌成本價-拼多多補貼，這里的品牌成本價實際上由代理商或渠道商給出，而非品牌商或工廠本身。

高調砸錢的拼多多免不了與品牌商之間的周旋。2019年“雙11”之前，高端護膚品牌海藍之謎曾發布官方授權銷售渠道聲明，意在撇清與拼多多百億補貼的關系。海藍之謎的表態映射了大多數品牌商的顧慮：拼多多百億補貼價格過低，不僅干擾市場價，還對其高端品牌形象產生一定影響。

黑色星期五期間，亞馬遜現身為拼多多站臺，在拼多多開了快閃店。但36氪發現，亞馬遜在拼多多平臺上線的SKU單一，與拼多多百億補貼主打的優質爆款單品重合度較低;與拼多多其他全球代理商或渠道商的百億補貼價相比，亞馬遜給出的黑五價也沒有太多優勢，未能根絕拼多多是品牌供應鏈難題。

外患則來自阿里、京東，甚至蘇寧發起的猛烈進攻，這多少擠壓了拼多多的上升空間。聚劃算與京東在商品端做出的補貼力度加大，不惜與拼多多打起了價格戰;而拼多多百億補貼商品更新頻率快、價格波動較大具有彈性，時不時就會被二者趕超。

比如聚劃算曾將原價5499元的iPhone 11補貼至4749元，同一時期、同商品規格下，拼多多的補貼價是4799元，但實際上，拼多多對該商品的補貼價曾低至4599元。不過，聚劃算的低價不是隨時都能買到，用戶需要蹲點搶購，拼多多則是不限量供應。同樣是百億補貼，購買的當下哪家平臺補貼價更低，用戶就會毫不猶豫地選擇那一家。

聚劃算與京東不斷亮出的成績單，顯示了其百億補貼策略的有效進展。而據《超對稱技術》監測，聚劃算雙12啟動“百億補貼”后，拼多多平均銷量相比上半月(不含雙12當天)下滑了32.9%，GMV則下滑34.4%。

隨著拼多多與阿里、京東用戶重合度不斷增加，以及后兩者對拼多多上升策略的反擊，拼多多百億補貼可能陷入無盡的價格戰之中。不過在拼多多董事長兼CEO黃崢看來，花錢是一種投資，是一種長期的機遇，而“長期”是增長的戰略，也是與變現的取舍，拼多多百億補貼所花的每一分錢都是值得的。

黃崢在最新一季財報會議中表示，拼多多對長期的預期保持不變，仍將繼續在用戶參與度方面進行投資，且對新一年的快速增長和創新保持樂觀。