由“再通脹”步入“通脹”

去年以來(lái)，我們對(duì)2021年中國(guó)和全球通脹的預(yù)測(cè)一直位于市場(chǎng)預(yù)測(cè)范圍的頂端，尤其是PPI預(yù)測(cè)。我們?cè)诖嗽俅紊险{(diào)2021年中國(guó)CPI和PPI預(yù)測(cè) ——我們將2021年全年平均CPI預(yù)測(cè)上調(diào)至2.0%,PPI預(yù)測(cè)上調(diào)至3.3%，對(duì)比此前的1.7%和2.3%。值得一提的是，此前我們的各項(xiàng)通脹預(yù)測(cè)已全面高于市場(chǎng)一致預(yù)期（當(dāng)時(shí)Wind一致預(yù)期分別為1.6%和1.4%）。我們本次上調(diào)通脹預(yù)測(cè)主要是考慮到2020年底來(lái)兩個(gè)方面的變化：

1. 全球、尤其是美國(guó)需求回升和大宗商品通脹可能會(huì)比此前預(yù)期的更為強(qiáng)勁——我們?cè)?月24日發(fā)表的報(bào)告《美國(guó)增長(zhǎng)或?qū)⒊省斑^(guò)熱”之勢(shì)》中闡明，全球需求復(fù)蘇，供需缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大、美國(guó)尤甚。我們預(yù)測(cè)，全球產(chǎn)出缺口將快速?gòu)浐?，推升通脹水平。值得一提的是，去年年底以?lái)我們對(duì)全球貿(mào)易和工業(yè)生產(chǎn)周期回升的強(qiáng)度和持續(xù)性的判斷就明顯比市場(chǎng)更為樂(lè)觀(guān)，因?yàn)閺拈L(zhǎng)周期角度，本次復(fù)蘇是建立在此前4年周期逐年走弱、有效供給大幅退出的基礎(chǔ)上的。

由此，去年以來(lái)我們對(duì)中國(guó)和全球PPI預(yù)測(cè)持續(xù)顯著高于市場(chǎng)預(yù)期，（請(qǐng)參閱1月6日發(fā)布的《哪些“慣性”在 2021 可能被打破？》）。而如今，全球、尤其是美國(guó)更大規(guī)模的刺激計(jì)劃箭在弦上、勢(shì)必進(jìn)一步激化供給短缺的矛盾?？紤]到中國(guó)本身需求不弱、政策不緊，中國(guó)PPI和核心通脹都將隨全球需求“水漲船高”——上調(diào)PPI預(yù)測(cè)之外，我們預(yù)測(cè)中國(guó)非食品CPI將呈明確的逐月回升走勢(shì)，全年平均水平預(yù)測(cè)為2.2%。

2. 近期中國(guó)食品、尤其是豬肉和糧食的供給收緊幅度比此前預(yù)期更為猛烈，可能導(dǎo)致食品價(jià)格通脹比此前預(yù)期的更有“粘性”。自2020年4季度以來(lái)，受供需兩方面因素驅(qū)動(dòng)，食品價(jià)格的上漲勢(shì)頭已經(jīng)超出季節(jié)性。我們維持此前的判斷，即本輪農(nóng)產(chǎn)品通脹周期持續(xù)性較強(qiáng)（見(jiàn)1月20日發(fā)布的報(bào)告《食品通脹是否會(huì)超預(yù)期？》）。另一方面，受非洲豬瘟持續(xù)影響，目前生豬和豬肉供給回升進(jìn)度大幅不及預(yù)期——基于這些變化，我們將2021年平均CPI食品通脹預(yù)測(cè)從-2.5%上調(diào)至1.4%。

從通脹的路徑看，我們預(yù)計(jì)2021年上半年食品和大宗商品環(huán)比漲價(jià)更快。CPI和PPI同比變化都將受到基數(shù)的影響——預(yù)計(jì)2021年全年CPI同比將逐季走高。而PPI可能在5月和9月左右出現(xiàn)兩個(gè)“高點(diǎn)”，期間均可能攀升至4%-5%左右的水平。

雖然上調(diào)通脹預(yù)期，我們目前維持2021年實(shí)際GDP增長(zhǎng)9.5%的預(yù)測(cè)；由此，2021年名義GDP同比預(yù)測(cè)從11.8%升至12.3%。上調(diào)通脹但維持增長(zhǎng)預(yù)測(cè)看似不協(xié)調(diào)，背后主要的原因是1季度疫情反復(fù)壓制了需求增長(zhǎng)，但由于供給相應(yīng)收緊、對(duì)當(dāng)期通脹卻影響不大。

預(yù)計(jì)通脹上升將推動(dòng)貨幣政策正?；袌?chǎng)通脹預(yù)期上調(diào)勢(shì)必加大資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率。從宏觀(guān)基本面角度看，目前總體政策正?；乃俣壬胁恢劣趯?duì)增長(zhǎng)構(gòu)成制約。然而，我們將密切關(guān)注通脹預(yù)期變化——雖然短期政策寬松利好GDP和盈利增長(zhǎng)，但若貨幣政策對(duì)通脹預(yù)期上漲的反應(yīng)過(guò)于滯后，也會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“過(guò)熱”和此后更痛苦緊縮過(guò)程的擔(dān)憂(yōu)，從而壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好、加大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。